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2016年以来，A股市场表现最好的股票应该是贵州茅台。五年时间里该股票从120元上涨到今年初的最高2600元，上涨25倍。随着股价的快速上涨，茅台的市值快速突破1万亿元，2020年茅台市值超过工商银行和中国平安，成为A股市场市值最高的股票。茅台股票持续几年雄霸基金重仓股的首位，截止2020年底，基金持有该股票的市值最高时近2000亿元。

在茅台股价上涨的带领下白酒行业所有的股票均有出色的表现，酿酒行业指数从2016年初的1000点上涨到今年初的10600点，涨幅近十倍。

股价的上涨会引导社会资源向白酒行业流动，今年以来，上市公司吉宏科技、怡亚通、海南椰岛、众兴菌业等先后发布公告，在贵州茅台镇投资酒厂。

茅台股价的上涨并非完全由业绩快速增长驱动。从茅台发布的年度报告看，2017年以来的利润分别为270亿、352亿、412亿、467亿，业绩增速逐渐放缓，最近两年的业绩增速已经在10%左右。因此，股价的上涨主要是估值的上升所致，在2017年之前，茅台的估值一直在20倍之下，今年初的估值已经超过60倍，三年时间估值提高了两倍。

2014年之前，茅台股票并没有特别好的表现，茅台股价真正走上封神之路是在2014年之后，2014年至2020的六年里，茅台股价几乎每年翻番（2018年除外）。

茅台股价的开挂之路可能与外资有关。2014年11月中旬沪港通交易开通之时，茅台的股价只有60元，之后便快速崛起，仅2014年沪港通开通之后至2014年底茅台股价就从60元上涨到90元，涨幅高达50%。至2015年底，沪港通账户持有的茅台股票高达6900万股，市值高达151亿元，成为茅台的第二大股东，2016年底沪港通账户持有茅台股票增加7990万股，市值近300亿元，陆港通账户持有茅台在2020年底达到顶峰，达到1亿股，市值最高超过2500亿元。不清楚陆港通账户持有的巨额茅台市值是单个机构的行为还是多个机构或个人的行为，在茅台的股东名单上是看不出来的。

国内的公募基金中，易方达是最早集中持有茅台股票的，2015年底易方达基金已经进入茅台的前十大股东之列，持有1250万股，当时的市值30亿元。在茅台带来丰厚收益之后，重仓白酒类股票成为易方达旗下的基金投资风格，截止2020年年底，该公司管理的基金持有白酒类股票市值近千亿。

从2018年开始私募基金瑞丰汇邦进入茅台的前十大股东，持有数量一直在400万股左右。另外一家私募基金金汇荣盛是2019年出现在茅台十大股东之列的，持股与瑞丰汇邦相当。

在茅台的股东中还有另外一个重要的机构投资者是招商白酒基金，该基金是2015年成立的，与茅台股价启动的时间高度吻合。截止到2021年6月底，该基金的规模658亿元，是一个巨无霸型行业基金。该基金在茅台的中报里持股市值98亿元，持股478万股。

从这些机构入股茅台的时间看，易方达基金最早，其次是沪港通资金，再次是招商白酒指数基金，瑞丰汇邦和金汇荣盛两家私募基金入局最晚。这几个机构投资者在法律关系上应该是互相独立的。

也许我们看到的这些机构并不是推动茅台股价上涨的真正力量。因为持股最多的外资沪港通账户持有的茅台从2018年就达到1亿股，之后不再增加，但2018年之后茅台股价从500元涨到2600元，可见，最近三年茅台股价的上涨与外资无关，是内资所为。

为什么在外资大规模买入之前，茅台股价表现一般，而外资建仓之后国内机构却疯狂扑向茅台？

茅台股价的加速上涨不由得让人想起股价操纵行为（俗称坐庄），因为茅台股价的上涨不符合正常的投资逻辑。有人说买茅台股票是因为它的产品好，但问题的关键是，茅台股票不是新股，茅台2001年就上市了，2015年之前为什么股价一直没有超过200元？最近几年的业绩增速明显低于前几年，股价却加速上涨？

外资占茅台股份的比例不到10%，似乎难以撼动股价走势，但茅台的股份结构有些特殊，大股东持有的股份超过60%，因此，外资实际控制了茅台流通股的比例超过了20%。

成也萧何败萧何，外资在茅台股票里占比如此高，可以推高股价，也有可能成为股价下跌的元凶。从今年春节（2月10日）至7月底，贵州茅台从2581元下跌到1679，跌幅近三成 。从茅台公开资料看，外资在第一季度减持了840万股，第二季度并没有减持。假如外资大比例减持茅台股票，其风险是不言而喻的。但愿这只是一个假设。

（作者系中国社会科学院金融所资本市场研究室主任）

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