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中信证券 研报作者：李超，商力，敖翀
　当前市场对于公司的资源禀赋、矿山运营等核心能力均已形成相对一致预期，但对于其后续的市值空间存在分歧。我们认为铜金价格配合、资源相对折价、产量增长明确、成本维持低位、成长具备持续性将成为进一步支撑公司价值上修的动力，远期不惧金属价格波动，利润有望维持在150亿以上，进一步将打开公司新的市值空间。给予公司2021年A股/H股30倍/22倍PE估值，对应市值3051亿元/2638亿港元，对应A股12.0元/股和H股10.4港元/股的目标价，均给予“买入”评级。

　　▍市场聚焦：铜金共振驱动估值回暖，基本面强劲下估值仍有空间。截至11月20日，中信证券有色金属板块的PE和PB分别位于历史分位59.4%和29.2%，处在估值中枢附近，作为行业龙头的紫金矿业更具上行空间。此外公司三季度年化业绩对应PE估值（A股26.5x/H股19.1x）于A+H市场中横向比较仍显低估，且处在公司纵向均值附近，重点项目稳推进和铜金价格共振将驱动公司业绩与价值增长。

　　▍资源维度：资源折价向龙头溢价转变，勘探能力+找矿潜力提供资源增长的持续动力。截至2020年Q3，公司铜/金/锌权益资源量6272万吨/2353吨/816万吨，分别位于国内第一/第一/第二。按分部的市值/资源量来计算，公司仍处资源折价，对应的A/H股分别具备70%/30%的修复空间。2016-2018年公司平均每年勘探增储铜298万吨，金50吨。新并购矿山的找矿前景广阔，叠加强劲的自主勘探能力和金铜价格上涨对勘探费用的刺激，资源量的内生增长具备持续动力。

　　▍产量维度：2021年进入项目收获年，龙头起舞下铜金增速行业领先。公司预计将于2021年进入项目收获年，其中1）铜板块：卡莫阿铜矿一/二期(18万吨)、Timok上矿带(12.5万吨)和巨龙铜矿一期(9万吨)贡献矿产铜主要增量，预计2022年铜矿产量将达到80.8万吨，三年CAGR为29.7%；2）金板块：武里蒂卡金矿技改(9.1吨)、奥罗拉金矿转地下(5.3吨)、Timok铜金矿上带矿(8吨)及李坝金矿(5.5吨)等项目陆续达产，预计2022年金矿产量68.3吨，三年CAGR为18.7%。预计2022年铜金产量将超公司年度规划，在大体量上仍能成为有色板块最具成长性的公司之一。

　　▍成本维度：世界级项目的投产+持续的成本优化能力，单吨成本维持低位。公司在建重点项目具备高品位、大规模的特点，根据公司公告和可研报告计算，其对应的单位成本相比现有矿铜/矿金项目的平均成本具备优势。在单位成本每年增长1%的假设下，根据公司各矿山项目的单位成本分拆计算，我们测算公司未来的矿产铜成本保持在2.1万元/吨左右、矿产金成本保持在177元/克左右。优秀的矿山经营能力和“矿石流五环归一”工程管理模式也让矿山成本具备进一步超预期压降的潜力。

　　▍成长性维度：三年爆发式增长后，公司成长仍具备持续性。1)内生增长：我们测算2022年众多在建项目逐步达产后，公司的铜矿/金矿平均可采年限分别为78.5年/41.0年，均仍显著高于行业平均水平，公司的产量仍具备较大的内部提升空间。预计伴随着卡莫阿三期、Timok下矿带、巨龙二期、帕丁顿低品位项目的接力建设，2023-2025年公司的铜矿/金矿产量的增量仍能维持10万吨/4吨的水平。2）外延并购：伴随着前期重点建设项目投入贡献经营现金流，我们预计2022年起公司每年具备100亿元自由现金流，在不融资的情形下，望打开公司持续外延并购的空间。

　　▍行业维度：弱美元大格局开启，铜金基本面均有支撑。在货币政策与财政政策的配合、美国经济相对走弱、通胀上行格局下，弱美元格局确立无忧。1）点阵图显示2023年美联储几无加息可能，国债收益率将被压制窄幅波动，叠加经济复苏下的通胀预期抬升，金价上涨新动力逐渐明晰，预计2021/2022年黄金均价分别为2000/ 1850美元/盎司。2）全球需求复苏明确，供给刚性恢复，基本面或出现阶段性短缺，预计未来6个月铜价可突破7500美元/吨。受限于资源与资本周期导致供给增速放缓，新能源汽车等领域对铜需求存在持续拉动，预计铜价中枢将开启中长期上行。

　　▍业绩维度：不惧产品价格波动，预计公司2025年起将成为年利润150亿元的矿业龙头。一方面，伴随着产量的快速释放、单位成本稳定和铜金价格的抬升，我们预计公司2019-2022年业绩CAGR为44.8%。根据我们测算，铜价每上涨200美元/吨，公司净利润增长3.4亿元；金价每上涨100美元/盎司，净利润增长4.6亿元。另一方面，预计2025年公司体内项目基本全面达产，具备年产铜115万吨、产金80吨的能力，在金价1600-2100美元/盎司和铜价6500-7000美元/吨的假设下，我们预计公司将可实现净利润153-213亿元。

　　▍风险因素：主要产品价格波动的风险；公司项目建设进度不及预期；外延并购项目不及预期；汇率波动风险；矿产所在国政治风险。

　　▍投资建议：公司掌握全球核心矿业资产，并快速进入资源效益转化期，未来五年维度预计将迎来持续性的增长。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为67.4/101.7/130.2亿元（原预测65.7/85.1/119.5亿元，根据产量假设和价格假设调整），对应EPS分别为0.27/0.40/0.51元。未来一年看，通过A/H股各板块可比公司横向的PE对比，结合DCF测算，且考虑公司作为高增长的行业龙头可享有一定的估值溢价，我们给予公司2021年A股/H股30倍/22倍PE估值，对应市值3051亿元/2638亿港元，对应A股目标价12.0元/股和H股目标价10.4港元/股，均给予“买入”评级。长周期维度看，预计紫金矿业2025年起将成为利润维持在150亿元以上的矿业巨头，在A股20x PE的底部估值下，3000亿元将成为紫金矿业A股的市值起点。