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作者：villike的财务自由笔记

印象中，茅台这几年，已经走入了一个怪圈：财报一出，股价就跌。

跌的原因，也几乎一模一样：不及预期。

这次中报发布之后，周一茅台出现了奇迹，居然大涨接近5%。正当我琢磨“市场怎么不灵了”的时候，我发现，好像是普天同涨，五粮液涨超6%，洋河也涨得比茅台多。

说来说去，还是我经常告诉读者的那句话：股市是个神经病，你永远不知道，他会干出什么事来。

说回正题。

这篇文章，我准备借着茅台这份2021半年报，谈三个话题：

1. 年初至今，茅台股价从2627点，跌破1700点，下跌超过30%，为什么？

2. 持有的、没持有茅台的，我们该怎么办？

3. 这份2021半年报，能告诉我们什么？

先从第3个说起，看看这份半年报，能提供哪些信息。

01 真相

先看ROE情况，这个最直接。

茅台的ROE，永远都那么优秀，上半年，茅台ROE达到14%。

根据过往上半年的ROE，占全年ROE的比重，粗略来看的话：茅台今年ROE达到25%以上，几乎是板上钉钉的事情。对于投资一家公司来说，如果ROE可以达标，这家公司，就达到了基础门槛。

再来看看营收，这是茅台比较重要的指标，有很多“门道”。

对于茅台来说，他的营收有两种独特的视角。

第一个视角，从生产公司，到销售公司。茅台的股份公司，从事的是生产工作，销售工作，是由控股的销售公司完成的。在茅台供不应求的背景下，“有多少货可以卖”，几乎就等于“可以卖多少货”。所以，观察有多少货，从股份公司，到了销售公司，就是看茅台真实营收的第一个视角。

这时候，消费税就派上用场了。

首先，茅台的消费税计价，是按照营业收入的一定比例，乘以20%得出来的，前面这个一定比例，是60%。除此之外，还有从量计价的部分，因为钱很少，简单起见，忽略不计。

换句话说，茅台的消费税，可以近似看做营业收入，乘以12%。

接着要注意，说是消费税，但征收的时点，是在从生产单位，转移给销售单位的时候。也就是说，茅台股份公司把酒给销售公司的时候，这个消费税就产生了。

最后，茅台给销售公司的时候，是按照出厂价来的，也就是969元。

但是，销售公司在卖出去的时候，还有一些是直营的，而直营价格超过出厂价的部分，不用征收消费税。

所以，消费税除以营收，应该小于12%。

我们看看茅台这些年，消费税占营收的比例，见下图。

很明显，消费税占营收的比重，基本就在略低于12%的地方。

但是，也会有一些年份，不太正常。比如2020年中报，占比只有9.8%，大概率是因为疫情，耽误了生产公司的发货。所以，像2021半年报中，这接近12%的比率，是属于比较正常的。大增27%的消费税，只是因为去年的这个值太低了。

02 喜忧参半

第二个视角，预收账款调节。

既然货是供不应求的，那销售公司，就可以控制发货的节奏。

当然，钱是要先收的，所以就有了预收账款。

所以，在观察茅台营收时，需要看经过预收账款变化调节的营业收入，见下图。

上半年真实营收，增长13%，茅台的增长，总是显得那么自然。茅台营收的增长，很重要的源头之一，是基酒的增长。现在生产的基酒，4年后，就会成为当年的营收。

来看看上半年，茅台的基酒变化情况。

其实，这十几年以来，茅台的基酒增速，一直都是不高的。12年来，基酒增速只有年化6%。

换句话说，茅台的增长，恐怕很难依靠放量，更多依靠的是售价的提升。

这种售价的提升，除了之前那种“明目张胆”地提高出厂价，比如2018年，飞天茅台出厂价从819提高到969。

目前更多的，是通过销售模式的变化，以及各种变相手段提高售价的方式，来实现的。

上面这个基酒，还是整体的情况，如果看茅台酒基酒的情况，还要更“惨”一些：

这不，从公司有分类基酒披露的2018年开始，茅台酒基酒的产量，就增速一路向下，到了今年，基本就没啥增长了。

总的来说，茅台的这份半年报，一如既往地稳健，中间还有一些小亮点，比如直销占比提升等，不影响主逻辑，就不说了。

03 为何大跌？

接着问题就来了，既然茅台这么稳，为什么年初至今，茅台股价从2627点，跌破1700点，下跌超过30%？

看看这张图，简直是一座完整的山峰。

最左下角那个1600元，是什么时候呢？大约是去年11月初的样子。换句话说，10个月时间，茅台的股价从1600，冲到2600，如今又回到了1600多。

这超过30%的跌幅，是因为什么原因呢？

我有一个真答案，还有一个假答案，先说假的。

就是上面这张图。

可以看到，茅台从2019年开始“启动”，当年市盈率平均值还在30倍出头，到了2020年，平均值就达到45。

2021年，就更是夸张，最高市盈率差不多70倍，创了2009年至今，十几年来的高峰。

对于任何一家公司来讲，股价相对于盈利过高，就容易引发下跌，这是我们通常会想到的。

但其实，我们应该要清楚的是：

这本是一句歌词，被巴菲特在一年致股东信中，拿来讲解“解释股价下跌”这件事。

原因在于，股价不可预测，股价的下跌，就跟股价的上涨一样，短期内，是捉摸不定的。

所以，面对股价下跌时，正确的问题不是：股价为什么下跌？而应该是：这家公司是我的买入对象吗？如果是，什么价格我可以买呢？

04 放宽视野

不知道什么时候起，白酒变成了YYDS，永远滴神。可是在我买白酒的2013、2014年，那时候最流行的说法是：

年轻人，谁还喝白酒？

现在年轻人，照样很多不喝白酒。但这不影响，茅台从2015到2020年，5年间，净利润增长3倍。

至于股价，看看下面这张图，我们把视野稍微拉长一点。

最左边，2013年大约9、10月，就是我开始买茅台的日子。茅台在那两年，最低价就是图上的119块。

2014-2021，茅台股价从119，最高到达2600。

8年时间，股价上涨21倍多。上图还没有考虑分红，如果考虑分红影响，用后复权价的话，看看下图。

后复权股价，从661，涨到接近2万。

8年时间，股价涨幅30倍！

所以，2600到1600，这30%的跌幅，只是茅台股价历史上的一朵浪花，顶多算是一朵很大的浪花。

但是，如果你认为，茅台这家公司的那些优点依然在，这就真的只是一朵浪花了。

05 我们怎么办？

我讲过多次，对于预测公司未来盈利这件事，我持很保守的态度。换句话说，我认为未来充满不可控因素，要尽量减少基于未来盈利预测的投资决策。

但在茅台这里，这种保守态度，会少很多。因为，茅台是为数不多的，盈利可预测性高的公司，有没有之一都不好说。茅台酒的生产工艺，决定了4年以后，公司大概能卖多少酒，也就是说，可销售量在一个区间范围内。

这时候，我们要判断的因素，有2个：

第一个，酒的单价是多少；

第二个，净利润率是多少。

就这么毛估一下，4年以后，茅台的净利润范围就差不多了。

然后，按照通常的市盈率范围一乘，就是茅台4年后的市值范围。

接下来的事情，就简单了，看看现在的市值，4年以后达到那个市值，这4年间的收益，基本就算出来了。

鉴于茅台可以推算4年以后的销量，2024年的数据大概可以估计如下：

2020年茅台基酒产量5万吨，参考历史数据，假设实际销量在85%-95%之间，大约是4.5万吨左右。

考虑到未来直销、商超和电商的占比大概率会提升，粗略取当前吨价247和全直营吨价300之间的中间数275万/吨。

茅台酒收入毛估1200亿，净利润率按照50%计算，大约600亿利润。

系列酒不太好估，因为吨价和吨数都是未知数，粗略按照8%年增长幅度，算作140亿，净利润70亿。

这样，预估茅台2024年的净利润，大约670亿左右，按照消费品企业通常20-30倍的正常市盈率，大约1.7万亿市值。

目前茅台市值大约2.6万亿，如果按照上述粗略测算，茅台现在股价是不低的。

当然，上述任何一个因素的改变，都会对最终结果造成很大影响，我们来算一种比较极端的结果。

假如茅台酒的销售比例达到105%，经过提价，吨价达到300万，系列酒按照20%符合增长，净利率达到55%，这样，2024年，贵州茅台的利润情况大约是：

（105%*5*300+100*1.2^4）*55%=980亿。

按照20-30倍市盈率，市值在2万亿-3万亿之间。

而对于当下的投资者来说，你的年化收益预期是多少，就直接决定了你愿意在多少钱买入。

举个例子，假如你经过测算，茅台4年后的“正常市值”，是2.5万亿。

你对这笔投资的要求是年化收益20%，那当下的买入价，就应该是：

2.5万亿，除以1.2的4次方，也就是1.2万亿左右。

同理，如果你需要的年化收益率是10%，那当下的买入价，就应该是：

2.5万亿，除以1.1的4次方，也就是1.7万亿左右。（当前市值2.2万亿）

对于茅台这家公司而言，没有那么多波澜壮阔，更多的是岁月静好：

知道她的竞争优势强大无比，知道她处于一个很舒适的竞争环境，知道自己的买入价格并不贵，剩下的，就是：

等着公司利润，逐步推高股价了。