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股价跌了30%之后,贵州茅台还是贵得没法下手

2022-10-12 21:08:24 2476

摘要:作者:villike的财务自由笔记印象中,茅台这几年,已经走入了一个怪圈:财报一出,股价就跌。跌的原因,也几乎一模一样:不及预期。这次中报发布之后,周一茅台出现了奇迹,居然大涨接近5%。正当我琢磨“市场怎么不灵了”的时候,我发现,好像是普天...

作者:villike的财务自由笔记

印象中,茅台这几年,已经走入了一个怪圈:财报一出,股价就跌。

跌的原因,也几乎一模一样:不及预期。

这次中报发布之后,周一茅台出现了奇迹,居然大涨接近5%。正当我琢磨“市场怎么不灵了”的时候,我发现,好像是普天同涨,五粮液涨超6%,洋河也涨得比茅台多。

说来说去,还是我经常告诉读者的那句话:股市是个神经病,你永远不知道,他会干出什么事来。

说回正题。

这篇文章,我准备借着茅台这份2021半年报,谈三个话题:

1. 年初至今,茅台股价从2627点,跌破1700点,下跌超过30%,为什么?

2. 持有的、没持有茅台的,我们该怎么办?

3. 这份2021半年报,能告诉我们什么?

先从第3个说起,看看这份半年报,能提供哪些信息。

01 真相

先看ROE情况,这个最直接。

茅台的ROE,永远都那么优秀,上半年,茅台ROE达到14%。

根据过往上半年的ROE,占全年ROE的比重,粗略来看的话:茅台今年ROE达到25%以上,几乎是板上钉钉的事情。对于投资一家公司来说,如果ROE可以达标,这家公司,就达到了基础门槛。

再来看看营收,这是茅台比较重要的指标,有很多“门道”。

对于茅台来说,他的营收有两种独特的视角。

第一个视角,从生产公司,到销售公司。茅台的股份公司,从事的是生产工作,销售工作,是由控股的销售公司完成的。在茅台供不应求的背景下,“有多少货可以卖”,几乎就等于“可以卖多少货”。所以,观察有多少货,从股份公司,到了销售公司,就是看茅台真实营收的第一个视角。

这时候,消费税就派上用场了。

首先,茅台的消费税计价,是按照营业收入的一定比例,乘以20%得出来的,前面这个一定比例,是60%。除此之外,还有从量计价的部分,因为钱很少,简单起见,忽略不计。

换句话说,茅台的消费税,可以近似看做营业收入,乘以12%。

接着要注意,说是消费税,但征收的时点,是在从生产单位,转移给销售单位的时候。也就是说,茅台股份公司把酒给销售公司的时候,这个消费税就产生了。

最后,茅台给销售公司的时候,是按照出厂价来的,也就是969元。

但是,销售公司在卖出去的时候,还有一些是直营的,而直营价格超过出厂价的部分,不用征收消费税。

所以,消费税除以营收,应该小于12%。

我们看看茅台这些年,消费税占营收的比例,见下图。

很明显,消费税占营收的比重,基本就在略低于12%的地方。

但是,也会有一些年份,不太正常。比如2020年中报,占比只有9.8%,大概率是因为疫情,耽误了生产公司的发货。所以,像2021半年报中,这接近12%的比率,是属于比较正常的。大增27%的消费税,只是因为去年的这个值太低了。

02 喜忧参半

第二个视角,预收账款调节。

既然货是供不应求的,那销售公司,就可以控制发货的节奏。

当然,钱是要先收的,所以就有了预收账款。

所以,在观察茅台营收时,需要看经过预收账款变化调节的营业收入,见下图。

上半年真实营收,增长13%,茅台的增长,总是显得那么自然。茅台营收的增长,很重要的源头之一,是基酒的增长。现在生产的基酒,4年后,就会成为当年的营收。

来看看上半年,茅台的基酒变化情况。

其实,这十几年以来,茅台的基酒增速,一直都是不高的。12年来,基酒增速只有年化6%。

换句话说,茅台的增长,恐怕很难依靠放量,更多依靠的是售价的提升。

这种售价的提升,除了之前那种“明目张胆”地提高出厂价,比如2018年,飞天茅台出厂价从819提高到969。

目前更多的,是通过销售模式的变化,以及各种变相手段提高售价的方式,来实现的。

上面这个基酒,还是整体的情况,如果看茅台酒基酒的情况,还要更“惨”一些:

这不,从公司有分类基酒披露的2018年开始,茅台酒基酒的产量,就增速一路向下,到了今年,基本就没啥增长了。

总的来说,茅台的这份半年报,一如既往地稳健,中间还有一些小亮点,比如直销占比提升等,不影响主逻辑,就不说了。

03 为何大跌?

接着问题就来了,既然茅台这么稳,为什么年初至今,茅台股价从2627点,跌破1700点,下跌超过30%?

看看这张图,简直是一座完整的山峰。

最左下角那个1600元,是什么时候呢?大约是去年11月初的样子。换句话说,10个月时间,茅台的股价从1600,冲到2600,如今又回到了1600多。

这超过30%的跌幅,是因为什么原因呢?

我有一个真答案,还有一个假答案,先说假的。

就是上面这张图。

可以看到,茅台从2019年开始“启动”,当年市盈率平均值还在30倍出头,到了2020年,平均值就达到45。

2021年,就更是夸张,最高市盈率差不多70倍,创了2009年至今,十几年来的高峰。

对于任何一家公司来讲,股价相对于盈利过高,就容易引发下跌,这是我们通常会想到的。

但其实,我们应该要清楚的是:

这本是一句歌词,被巴菲特在一年致股东信中,拿来讲解“解释股价下跌”这件事。

原因在于,股价不可预测,股价的下跌,就跟股价的上涨一样,短期内,是捉摸不定的。

所以,面对股价下跌时,正确的问题不是:股价为什么下跌?而应该是:这家公司是我的买入对象吗?如果是,什么价格我可以买呢?

04 放宽视野

不知道什么时候起,白酒变成了YYDS,永远滴神。可是在我买白酒的2013、2014年,那时候最流行的说法是:

年轻人,谁还喝白酒?

现在年轻人,照样很多不喝白酒。但这不影响,茅台从2015到2020年,5年间,净利润增长3倍。

至于股价,看看下面这张图,我们把视野稍微拉长一点。

最左边,2013年大约9、10月,就是我开始买茅台的日子。茅台在那两年,最低价就是图上的119块。

2014-2021,茅台股价从119,最高到达2600。

8年时间,股价上涨21倍多。上图还没有考虑分红,如果考虑分红影响,用后复权价的话,看看下图。


后复权股价,从661,涨到接近2万。

8年时间,股价涨幅30倍!

所以,2600到1600,这30%的跌幅,只是茅台股价历史上的一朵浪花,顶多算是一朵很大的浪花。

但是,如果你认为,茅台这家公司的那些优点依然在,这就真的只是一朵浪花了。

05 我们怎么办?

我讲过多次,对于预测公司未来盈利这件事,我持很保守的态度。换句话说,我认为未来充满不可控因素,要尽量减少基于未来盈利预测的投资决策。

但在茅台这里,这种保守态度,会少很多。因为,茅台是为数不多的,盈利可预测性高的公司,有没有之一都不好说。茅台酒的生产工艺,决定了4年以后,公司大概能卖多少酒,也就是说,可销售量在一个区间范围内。

这时候,我们要判断的因素,有2个:

第一个,酒的单价是多少;

第二个,净利润率是多少。

就这么毛估一下,4年以后,茅台的净利润范围就差不多了。

然后,按照通常的市盈率范围一乘,就是茅台4年后的市值范围。

接下来的事情,就简单了,看看现在的市值,4年以后达到那个市值,这4年间的收益,基本就算出来了。

鉴于茅台可以推算4年以后的销量,2024年的数据大概可以估计如下:

2020年茅台基酒产量5万吨,参考历史数据,假设实际销量在85%-95%之间,大约是4.5万吨左右。

考虑到未来直销、商超和电商的占比大概率会提升,粗略取当前吨价247和全直营吨价300之间的中间数275万/吨。

茅台酒收入毛估1200亿,净利润率按照50%计算,大约600亿利润。

系列酒不太好估,因为吨价和吨数都是未知数,粗略按照8%年增长幅度,算作140亿,净利润70亿。

这样,预估茅台2024年的净利润,大约670亿左右,按照消费品企业通常20-30倍的正常市盈率,大约1.7万亿市值。

目前茅台市值大约2.6万亿,如果按照上述粗略测算,茅台现在股价是不低的。

当然,上述任何一个因素的改变,都会对最终结果造成很大影响,我们来算一种比较极端的结果。

假如茅台酒的销售比例达到105%,经过提价,吨价达到300万,系列酒按照20%符合增长,净利率达到55%,这样,2024年,贵州茅台的利润情况大约是:

(105%*5*300+100*1.2^4)*55%=980亿。

按照20-30倍市盈率,市值在2万亿-3万亿之间。

而对于当下的投资者来说,你的年化收益预期是多少,就直接决定了你愿意在多少钱买入

举个例子,假如你经过测算,茅台4年后的“正常市值”,是2.5万亿。

你对这笔投资的要求是年化收益20%,那当下的买入价,就应该是:

2.5万亿,除以1.2的4次方,也就是1.2万亿左右。

同理,如果你需要的年化收益率是10%,那当下的买入价,就应该是:

2.5万亿,除以1.1的4次方,也就是1.7万亿左右。(当前市值2.2万亿)

对于茅台这家公司而言,没有那么多波澜壮阔,更多的是岁月静好:

知道她的竞争优势强大无比,知道她处于一个很舒适的竞争环境,知道自己的买入价格并不贵,剩下的,就是:

等着公司利润,逐步推高股价了。

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